Bødeforelæg for overtrædelse af FAIF-loven

Finanstilsynet har den 21. april 2026 offentliggjort, at det fortsættende selskab efter The Many AIFM A/S’ fusion har vedtaget et bødeforelæg på 70.000 kr. for overtrædelse af FAIF-lovens § 5, stk. 4, jf. § 190, stk. 1, som følge af markedsføring af andele til detailinvestorer uden fornøden tilladelse.

Sagen er interessant af flere årsager. Både fordi det er den første bødesag på området og fordi den er baseret på en formåls-/realitetsfortolkning frem for en ren formel fortolkning af FAIF-loven. Sagen bør ses i lyset af Finanstilsynets stigende fokus på markedsføring og investorbeskyttelse – og i en EU-kontekst, hvor Retail Investment Strategy (RIS) lægger op til skærpet opmærksomhed på bl.a. tillid, informationskvalitet og marketingpåvirkning i detailinvestormarkedet.

Sagens faktum 

Sagen har rødder i The Many-koncernens FAIF-tilladelsesforløb og den efterfølgende markedsføring af The Many Regenergy KL til detailinvestorer. Finanstilsynet gav den 20. januar 2023 The Many en række påbud relateret til udbud, markedsføring og fondsstruktur – særligt vedrørende The Many Regenergy KL. Den 31. maj 2023 offentliggjorde Finanstilsynet, at The Many AIFM A/S var blevet politianmeldt, idet selskabet efter tilsynets vurdering havde markedsført fonden til detailinvestorer, hvor den reelle forvaltning blev udført af en registeret FAIF (dvs. en FAIF som ikke var underlagt tilsyn eller i øvrigt skulle opfylde FAIF-lovens krav til den forvaltning, der udføres af forvaltere med tilladelse). Ifølge Finanstilsynet bestod investeringsstrukturen bl.a. i, at fondens midler i det væsentlige blev placeret i en underliggende fond forvaltet af en registreret FAIF (og dermed ikke underlagt samme tilsynsmæssige krav som en FAIF med tilladelse), og at midlerne skulle investeres videre i en udenlandsk fond forvaltet af en registreret FAIF i udlandet, hvilket efter tilsynets vurdering betød, at detailinvestorerne ikke var omfattet af den investorbeskyttelse, som FAIF-regimet forudsætter ved detailmarkedsføring. Finanstilsynet anmodede den 1. juni 2023 National enhed for Særlig Kriminalitet (NSK) om at indlede politimæssig efterforskning. 

Efterfølgende fremgår det af Finanstilsynets resumé, at The Many AIFM A/S ændrede navn til The Many 2 ApS, som blev opløst ved fusion i The Many A/S (der senere har ændret navn). Den 21. april 2026 vedtog det fortsættende selskab et bødeforelæg på 70.000 kr. udstedt af NSK for overtrædelse af FAIF-lovens § 5, stk. 4, jf. § 190, stk. 1, som følge af markedsføringen af The Many Regenergy KL til detailinvestorer uden fornøden tilladelse.

FAIF-lovens markedsføringsregler

Udgangspunktet i den danske FAIF-lov er, at markedsføring af AIF’er er tilladt til: 

1. Professionelle investorer
2. Ledere, direktører eller andre ansatte hos en forvalter af alternative investeringsfonde (med visse begrænsninger)
3. Detailinvestorer, der forpligter sig til at investere mindst 100.000 euro, og som skriftligt erklærer, at de er bekendt med risikoen forbundet med investeringerne (såkaldte ”Semi-professionelle” investorer)

Ønsker en FAIF at markedsføre en AIF til detailinvestorer i almindelighed (dvs. uden at være omfattet af 2-3 ovenfor), kræver det en forudgående særskilt markedsføringstilladelse. Markedsføring over for detailinvestorer er forbeholdt forvaltere med tilladelse. Dvs. for en registreret forvalter er det ikke muligt at opnå tilladelse til at markedsføre de fonde den registrerede forvalter har under forvaltning til detailinvestorer.

Hvorfor er sagen vigtig?

At en FAIF-relateret overtrædelse vedrørende markedsføring ender med et vedtaget bødeforelæg har efter vores opfattelse en klar signalværdi i den forstand, at detailinvestorbeskyttelsen håndhæves ikke ”kun” via påbud, men også via bøde.

Sagen følger tillige en periode med intensiveret tilsynsfokus på markedsføring og kvaliteten af investorinformation, herunder balancen mellem risici og fordele, angivelse af afkast (IRR) og brug af ikke-dokumenterbare informationer i markedsføringsmateriale. 

Herudover kan man i EU’s Retail Investment Strategy (RIS) læse, at der fra EU’s side trækkes i samme retning mod en øget investorbeskyttelse. EU peger på flere strukturelle problemer i detailinvestormarkedet: Lav deltagelse, udfordringer med sammenlignelig og forståelig information, stigende risiko for uhensigtsmæssig påvirkning fra markedsføring på sociale medier osv. I den politiske aftale/ramme omtales bl.a. ambitionen om samme niveau af klar information, fair behandling og høj beskyttelse på tværs af produkter og marketingskanaler, samt øget fokus på “value for money”.

Konsekvensen i praksis er nogenlunde klar: Markedsføring til detailinvestorer vil – både nationalt og i EU – mødes med højere forventninger til dokumentation, governance og kontrol af både investeringssetup og oplysningsniveauet som investorerne stilles i udsigt.

Vores vurdering

The Many‑sagen er efter vores vurdering illustrativ for det forhold, at Finanstilsynet på FAIF-området, og måske særligt i relation til detailinvestorer og investorbeskyttelse, i høj grad anlægger en formålsfortolkning.

Ud over selve det faktum, at en FAIF for første gang har fået en bøde for at overtræde FAIF-lovens markedsføringsregler, så er det interessante ved afgørelsen, at den fond/afdeling, der blev markedsført til detailinvestorer, jo rent faktisk havde en markedsføringstilladelse. Formelt havde man altså den nødvendige tilladelse på plads. Den underliggende realitet var imidlertid, at fonden straks efter investerede investorernes penge videre ned i andre fonde, der alene havde en registreret forvalter. Strukturen var med andre ord formelt lovlig. Realiteten i strukturen var imidlertid, at den fond der havde markedsføringstilladelsen og blev forvaltet af en FAIF med tilladelse, alene fungerede som feeder-fond for en underliggende struktur, der ikke var reguleret på samme ”beskyttelsesniveau”. Dette var efter Finanstilsynets og NSK’s opfattelse ikke i overensstemmelse med markedsføringsreglerne.

Indenfor andre områder – f.eks. selskabsloven – har Erhvervsstyrelsen igennem mange år haft den generelle fortolkningsstil, at man fortolkede i hvert fald de regler, der har til formål at beskytte kreditorer og minoritetsaktionærer, formålsorienteret. F.eks. vil en serie at transaktioner, der hver især er lovlige, men som samlet set medfører, at et selskab kan gøre noget, der ellers ikke ville være lovligt, blive betragtet som (ulovlig) omgåelse af selskabslovens regler. Dette er der afgørelser på både i relation til udbytte, selvfinansieringsforbuddet osv.

Sagen om the Many er – efter vores opfattelse – det indtil videre klareste eksempel på, at Finanstilsynet, i hvert fald når det kommer til detailinvestorer og investorbeskyttelse, anvender den samme form for formålsfortolkning, hvor man ikke kun ser på det formelle, men også på hvad der er realiteten i den struktur der er opbygget.

For de forvaltere, der udbyder og forvalter feeder-fonde eller fonde med fund-of-funds strategier, rejser sagen om the Many et centralt spørgsmål: Betyder afgørelsen, at en dansk fond med markedsføringstilladelse kun kan investere i andre fonde, hvis disse forvaltes af en FAIF med tilladelse?

Med andre ord – er investeringer i fonde, der alene forvaltes af en registreret FAIF, eller fonde med en forvalter uden for EU, som derfor ikke kan opnå FAIF-tilladelse, reelt udelukket? 

Dette vil – efter vores opfattelse – være en overfortolkning af afgørelsen. Hvis den danske fond med markedsføringstilladelse eksempelvis havde investeret i ti forskellige fonde, hvoraf ni blev forvaltet af forvaltere med FAIF-tilladelse, mens den tiende blev forvaltet af en registreret FAIF eller en forvalter i et tredjeland (f.eks. England eller USA), og dette klart og tydeligt var beskrevet i markedsføringsmaterialet – herunder konsekvenserne for investorbeskyttelsen for den del af investeringen - er det ikke givet, at en sådan sag ville falde ud på samme måde.

Læren fra afgørelsen er nok nærmere, at når man bygger strukturer, der involverer detailinvestorer og markedsføringstilladelse skal man ikke kun se på det formelle, men også på det reelle, samt at man – hvis man er det mindste i tvivl – bør rette henvendelse til Finanstilsynet og drøfte strukturen igennem. En sådan dialog fritager ikke FAIF’en fra sit regulatoriske ansvar, men i en sanktionsmæssig (bøde) kontekst har det betydning, om en forvalter bare er kørt over for rødt uden at se sig for, eller om forvalteren forinden gjorde sig rimelige bestræbelser på at søge afdækket, om det man havde tænkt sig at gøre lå indenfor skiven af det lovlige.

Afsluttende bemærkninger

The Many-sagen er interessant af flere årsager. Dels er det den første bødesag på området. Dels er den udtryk for en formålsfortolkning, hvor man siger, at noget, der formelt er lovligt, reelt er ulovligt. Dels er den formentlig et signal om en hårdere linje fra Finanstilsynets side, når det kommer til brud på regler, der skal beskytte detailinvestorer.

Det paradoksale er imidlertid, at mens afgørelsen skærper investorbeskyttelsen for detailinvestorer i fonde, der har markedsføringstilladelse, vil det et stykke hen ad vejen være en passiv beskyttelse, for det vil i praksis være et meget begrænset antal forvaltere, der vil udbyde denne type fonde. Der er i forvejen ikke mange fonde i Danmark, der har markedsføringstilladelse til at markedsføre til detailinvestorer, og en af de væsentligste årsager til dette er, at complianceomkostningerne stiger væsentligt det øjeblik der åbnes op for detailinvestorer. Man kan lidt provokerende sige det på den måde, at man godt kan beskytte en investorgruppe så meget, at man til sidst ender et sted, hvor ingen kan eller vil udbyde produktet til den pågældende investorgruppe. Det kan man så mene er enten godt eller skidt, men når man ser på, hvad EU ønsker, så synes det at være, at man fra EU’s side gerne vil have detailinvestorer ind på markedet for alternative investeringer.

Ovenstående er ikke en kritik af afgørelsen eller bøden. Det at der anlægges en formålsfortolkning af regler, der skal beskytte investorer, må være korrekt. Dels fordi det svarer til, hvad andre myndigheder, f.eks. Erhvervsstyrelsen, gør, men også fordi alternativet (en ren formel fortolkning uanset hvad det så i realiteten fører til i sidste ende) er oplagt forkert. Målet burde i stedet være at ende et sted, hvor der på den ene side er en høj grad af investorbeskyttelse, men hvor det samtidig også er attraktivt for forvalterne at udbyde produktet. En del af sidstnævnte indebærer, at det ikke regulatorisk må være et kompliceret minefelt at markedsføre fonde til detailinvestorer. Med de regler vi har i dag ikke kun i FAIF-loven, men også i PRIIP’s forordningen, kan man dårligt bebrejde nogen, at det sommetider føles som et minefelt. Der burde være flere (nationale) vejledninger, udtalelser om best practice, kommunikation osv. Man kan godt blive klogere af at læse afgørelser om, hvad man ikke må, men hvis det på forhånd stod mere klart, hvad man godt må ville det formentlig ikke have nogen dårlig indvirkning på antallet af alternative investeringsfonde, der blev udbudt til detailinvestorer.